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铜:需求不足抵消供应干扰,后市将再次下跌
2015-07-13  来源:全球金属网 浏览量:326

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       在7月初,中国经历了惊心动魄的一幕,股市一度出现崩盘的风险。在这样的情况下,市场避险情绪也波及至商品市场,其中铜博士在7月份创下了年内新低。展后市,我们认为,中国经济下行压力还将持续,需求不足的问题会持续存在;而宽松的货币政策并不会激发铜的投资需求,反而抑制铜的融资需求,在缺乏通胀的配合下铜价难有起色;供应段干扰因上升,但是不足以引发供应增速大幅放缓,只是不及预期而已。因此,我们预计铜价尽管近期跌势会在政策救市下持稳反弹,但是后市还将再次下探。 
   
  一、政策救市使得避险情绪缓和 
   
  政府的断然救市措施对市场恢复起到了至关重要的作用。但从较长时间看,估值层面泡沫的大幅消除也许对于市场企稳同样重要,我们认为目前市场最恐慌的时候已经过去,因此铜价自年内低点幅反弹。从未来的趋势来看,股市企稳对于铜价的提振会边际递减,何况股市回归新一轮牛市恐怕面临变数。鉴于市场过度杠杆,监控流动性走向是关键,后市铜价受到股市投机性的外溢效应减弱。
   
  二、经济运行特征偏弱 
   
  一方面,自7月7日以来的三天时间,6大发电集团的日均耗煤量较前期水平骤降20%,这样剧烈的变化是十分少见的。这可能来自短期的扰动,也可能与金融市场恐慌和商品暴跌有关。股票市场崩无疑对正在走弱的经济增长有负面冲击,未来走向值得留意和观察。 
   
  另一方面,物价指数显示工业品通缩压力还在持续。6月PPI生产资料价格环比下跌0.56,跌幅显著扩大。因为6月份初级商品原油、煤炭和铁矿石价格相对稳定,所以剔除掉去年四季度和今年年由于原油价格下跌导致的PPI下滑,6月份的PPI环比水平处在过去几年的底部,这可能暗示了需求走弱的压力。 
   
  6月CPI同比增速1.4较上月略有回升,整体处在比较弱的水平。受肉禽和蔬菜价格推动,食品同比略有回升。受房地产复苏的影响,居住类价格也有小幅回升。整体来看,未来中短期通货膨胀压并不大。 
   
  由于通货膨胀处于低位,实际利率下降并不明显。数据显示,截至5月31日,中国实际利率为3.9%,处于2005年以来中国实际利率中位数3%的上方。另外,企业融资成本并没有跟上名义利率下降大幅下降。 
   
  通过跟踪铜价和利率、CPI三个指标发现,宽松的货币政策和充裕的流动性对铜价的影响并非单一的利好,要根据CPI走势产生的合力来影响。统计数据显示,2005年3月至今,沪铜活跃合约收盘与实际利率呈现0.56的负相关关系,而与CPI呈现0.58的正相关关系。 
   
  由费雪方程式:MV=PY,推导出公司:P=MV/Y,其中V代表持有货币或流动性的投资者的风险偏好,在高通胀时期,投资者偏好风险,特别是购买高收益产品对冲货币贬值风险,铜的金融属性使得具备很好的保值作用;而在低通胀或者通缩阶段,持有现金更为划算。因此在当前低通胀的情况下,V可能代表货币流通速度更小,从而MV这个分母越小。 

   另外,在低通胀、低增长周期,Y作为代表资产数量的指标并非是固定不变的,因此当前产能过剩的情况下Y值很大,这就可以推导出铜价在当前货币宽松的情况下越发低迷。 
   


  我们统计了历史上流动性和铜价关系返现,流水宽松和通胀叠加才会刺激铜的投资保值需求攀升,因此在当前通缩环境下,尽管6月份经济指标偏弱会导致国内货币政策进一步宽松,但是对于铜价的刺激有限。 
   
  三、供应面的干扰因素有所增大 
   
  在年初市场预计铜矿扩张加快会导致精铜供应面过剩会加大,但是从二季度产铜国发布的一系列数据来看,铜矿干扰因素在加大。首先,三季度进口铜精矿加工费谈判显示铜精矿TC/RC有所下降,这意味着铜矿供应过剩量在缩减。中国铜原料联合谈判小组(CSPT)已经接受三季度铜精矿TC/RCs底线为每吨90美元和每磅9美分,这较上季度的水平分别下调了10美元/吨和1美分/磅。CSPT由8家中国铜冶炼产商组成。 
   
  在今年5月末,有报道称,部分该组织的成员采购的现货铜精矿的TC/RCs略低于该水平,但多数冶炼商仍坚持对100美元/吨和10美分/磅的报价,无论是针对混矿还是干净矿,都是如此。在亚洲其他地区,对干净铜精矿的需求还相对强劲,近期有日本冶炼产商采购的铜精矿中,其接受的TC/RCs甚至低至每吨70美元和每磅7美分。 
   
  其次,智利和赞比亚等产铜国铜产出面临压力。智利国家铜业委员会最新公布的数据显示,今年5月该国铜出口量同比下滑16.7%至44.55吨。其中精炼铜出口量为19.88万吨,同比下滑15.2%;粗铜和阳极铜出口量为2.44万吨。去年5月该国铜出口量为5351万吨。1-5月智利出口铜总计为238万吨,同比下滑1.9%。其中Codelco公司1-5月的铜出口量同比下滑9.4%至53.94万吨,而必和必拓旗下的Escondida矿则出口54.12万吨铜,同比增加16.1%。 
   而赞比亚铜矿面临电力紧缺的困扰。干旱导致水电站水位急剧下滑,非洲第二大铜产国计划最早从下周开始减少向矿山供电,最多可能减少30%。目前赞比亚电力缺口达560兆瓦。限电计划还在讨论之中,该国国有电力公司Zesco将限制向用户供电,包括矿业公司。 
   
  再次,尽管秘鲁铜产出保持大幅增长,但是厄尔尼诺现象正给该国铜产出造成潜在的威胁。秘鲁已经宣布该国14个省市进入为期60天的紧急状态,提前防范雨季的厄尔尼诺气候可能造成的损害。进入紧急状态的14个省市包括秘鲁多个主要渔业和采矿业地区。数据显示,秘鲁5月铜产量同比增加16.08%,至131955吨。 
   
  四、短期供应不存在问题 
   
  尽管铜矿供应前景出现隐患,但是短期精铜供应并不存在问题。一方面,5-6月份国内铜冶炼企业基本上完成了检修,7月大多数恢复了政策的产出。据亚洲金属网统计数据,6月份国内主要精炼厂电解铜产量约为50.61万吨,与5月份相比减少5900吨。调研样本中,年产能为60万吨以上的精炼厂有4家,其总产能达到282万吨。年产能为10-60万吨的精炼厂有23家,其总产能为516万吨。年产能为10万吨以下的精炼厂有3家,其总产能为18万吨。包括赤峰金剑铜业和云南锡业在内的几家国内精炼厂电解铜产量有所上扬,但是由于阳谷祥光铜业和铜陵有色金属集团金昌冶炼厂6月份进行检修,产量下滑幅度较大,拉低开工率。7月,赤峰云铜和北方铜业 进行年度检修,电解铜产量将在一定程度上有所下滑,但是阳谷祥光铜业和金川集团在7 月份已经恢复了正常生产,产量将会激增。尽管二季度中国铜冶炼出现很多检修活动,但是产量较一季度仅仅下降了1.56%,这意味着中国精铜产出基本上没有受到影响。 
   
  另一方面,国内精铜库存在上周拐头向上。数据显示,7月10日当周,上期所铜库存较前一周增加3.7%,至105276吨,这是4月10日以来上期所铜库存首次出现回升。而在国内铜库存出现回落之际的4-6月,lme铜库存和comex铜库存却在上升,这就意味着全球铜总显性库存变化不大,供应压力因融资需求弱化而转移到海外市场。截止7月10日,全球铜总显性库存为46.51万吨,较去年同期大幅增长77%。 

    
  五、需求下滑压力更大 
   
  尽管,全球铜矿产出增长显现不及预期的迹象,但是铜需求下滑压力更大。一方面,中国铜进口大幅下降,这意味着不管是中国铜实物需求还是融资需求都在减速甚至下滑。中国从全球其它地方吸收精炼铜的活动正在减弱,而进口铜原料在逐渐增加。过去两年,中国进口铜精矿一直在不断升高。中国自己加工的原料越多,理论上需要的精炼铜就越少。而中国在面对不断增强的经济下行压力,不断下调名义利率,这使得人民币和美元的利差大幅收敛,再加上青岛骗贷事件,中国铜库存不断的下降,库存转移至海外市场。 
   
  另一方面,下游终端消费行业指标明显低迷。第一个表现差劲的是车市,7月10日,中国汽车工业协会发布数据,6月份国内乘用车销量为151万辆,环比下降6.1%,同比下降3.4%。此前的5月份乘用车销量同比增长1.2%,4月份为增长3.7%。而原先寄希望的新能源汽车被曝出企业“虚报”的丑闻。为了掩饰新能源推广不利的状况,部分车企虚报新能源汽车产销量,有的甚至虚报产能20%左右。 
  再就是空调家电行业,由于近两年空调销售量的下降,生产商的库存和经销商库存的叠加,空调库存已经达到历史新高。据业内人士透露,目前空调行业库存已达到5500万台,而2008年全球金融危机时最高库存也不过是2800万台。6月份,按照往常惯例应该加班赶工的空调生产商,已经出现行业性的减产。 
   
  不仅终端消费商正在经历去库存的无奈,有色金属下游生产商也步入泥潭。2014年电力电缆行业较2013年有10%左右的增幅,而从2015年前5个月来看,同比只有5%的增幅。从电网投资来看,从2013年开始,年增幅逐步下滑,2015年出现了负增长。目前电线电缆行业开工率只有70%,按照目前的订单量估算,今年下半年的开工率也将维持在这一水平。 
   
  总结,尽管中国金融市场正从股灾中缓过神来了,市场预计在经济下行压力下,中国货币政策会进一步宽松,但是对于铜而言,缺乏需求的回升支撑,再加上降低对融资铜需求空间的进一步压缩,政策宽松对于铜价并非是好事。此外,尽管铜矿干扰因素增加,但是需求低迷甚至下行压力远超供应放缓带来的上行压力。 
   
  作者简介:程小勇,宝城期货金融研究所所长助理,2011年、2012年上海期货交易所有色金属,2013年上海期货交易所宏观经济优秀分析师,中期协精品课程特约讲师,安泰科月刊特约专家。主要从有色金属、宏观经济等研究,多年来为实体企业提供咨询、培训和设计风险管理方案,并在OTC市场、金融期货方面研究也有很高的造诣。  

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